El 16 de septiembre el Ministerio de Finanzas ruso colocó dos emisiones de bonos del Estado de cupón fijo. Una de ellas, con vencimiento en 2041, se vendió al 52,1665% del valor nominal: una cifra que puede parecer una venta de deuda pública a mitad de precio. No lo fue. En la misma sesión, un bono con vencimiento en 2033 se vendió al 86,6591% del nominal, y el bono largo que parece barato se adjudicó con la menor de las dos rentabilidades.

El cupón determina el precio. La rentabilidad muestra el retorno que exige ahora el mercado. Hace una semana escribimos que los anuncios de subasta del ministerio no publican los cupones, de modo que no podíamos decir qué parte del descuento respondía al cupón y qué parte a otros factores. Las fichas de valores de la propia bolsa dan la respuesta: casi todo responde al cupón.

Lo que publicó el ministerio

En la página de subastas del ministerio aparecieron dos anuncios. La emisión 26252RMFS, con vencimiento el 12 de octubre de 2033, atrajo 131,767 mil millones de rublos de demanda; se colocaron 116,742 mil millones por unos ingresos de 107,085 mil millones, a un precio de corte del 86,5894% del nominal y una rentabilidad media ponderada del 16,30% anual. La rentabilidad al precio de corte fue del 16,31%.

La emisión 26238RMFS, con vencimiento el 15 de mayo de 2041:

«Resultados de la colocación de la emisión n.º 26238RMFS: — volumen de demanda – 40,388 mil millones de rublos; — volumen colocado de la emisión – 22,829 mil millones de rublos; — ingresos de la colocación – 12,380 mil millones de rublos; — precio de corte – 52,1494% del nominal; — rentabilidad al precio de corte – 16,00% anual; — precio medio ponderado – 52,1665% del nominal; — rentabilidad media ponderada – 16,00% anual».

Ninguna de las dos subastas tuvo colocación adicional posterior. En conjunto, la jornada atrajo 172,155 mil millones de demanda, añadió 139,571 mil millones de principal a la deuda del Estado y aportó 119,465 mil millones en efectivo: el 85,6% del nominal. Al multiplicar el precio por el nominal se obtienen 113,077 mil millones, es decir, el 81,0%; la diferencia de 6,388 mil millones es el cupón corrido que los compradores adelantan y recuperan en el siguiente pago.

El trabajo lo hace el cupón

Los dos bonos se emitieron con cuatro años y cuatro meses de diferencia, en entornos de tipos de interés muy distintos. La bolsa de Moscú publica una ficha de cada uno.

La emisión 26238 empezó a negociarse el 16 de junio de 2021, antes de la invasión. Su tipo de cupón es del 7,1%: 35,4 rublos por cada 1.000 de nominal, dos veces al año en periodos de 182 días, 70,8 rublos anuales.

La emisión 26252 empezó a negociarse el 22 de octubre de 2025. Su tipo de cupón es del 12,5%: 62,33 rublos dos veces al año, 124,66 rublos anuales sobre esos mismos 1.000.

Ahora, al lado, lo que se pagó por ellos la misma tarde:

El bono que se vendió a mitad de par ofreció la menor rentabilidad. Un título que paga el 7,1% anual cuando el mercado exige el 16% no puede venderse a la par: hay que compensar al comprador a través del precio y no del cupón, y con casi quince años por delante el ajuste resulta enorme. Con un cupón del 12,5%, una parte mucho menor de la rentabilidad tendrá que salir del precio.

Así que «52% del nominal» mide un cupón fijado en junio de 2021, no la opinión del mercado sobre Rusia en septiembre de 2026. Esa opinión está en la otra columna, y es el 16%.

Lo que costó en realidad

Eso no hace gratuito el descuento ni lo convierte en una pérdida. Esta es la operación en términos sencillos.

Por el papel de 2041 el Estado recibió 12,380 mil millones de rublos en efectivo. A cambio debe 22,829 mil millones en mayo de 2041 —54,2 kopeks de efectivo por cada rublo de principal— y, entretanto, 70,8 rublos al año por cada 1.000 de nominal, que sobre ese volumen son unos 1,62 mil millones de rublos al año durante casi quince años. Por el papel de 2033 recibió 107,085 mil millones y debe 116,742 mil millones en octubre de 2033, más unos 14,55 mil millones al año de cupón.

Una jornada de subastas: 119,465 mil millones de rublos en efectivo ahora, frente a 139,571 mil millones de principal que vencen en 2033 y 2041 y aproximadamente 16,2 mil millones de rublos al año de cupón hasta entonces. Nada de esto está oculto —es lo que significa endeudarse—, pero es la razón de que la cifra del programa de endeudamiento y la cifra que el presupuesto puede gastar no sean la misma, como explicamos la semana pasada.

El tipo que está pagando el Estado

La cifra que hay que vigilar es la rentabilidad. Ambas emisiones se adjudicaron por encima del tipo de referencia, que la propia serie del banco central sitúa en el 14,00% los días 16 y 17 de septiembre. El mercado cobra una prima sobre el tipo oficial por la deuda larga de cupón fijo, no un descuento.

En las subastas anteriores, el 9 de septiembre, la emisión a 2031 se adjudicó con una rentabilidad media ponderada del 15,45% y la de 2039 con el 15,97%. Una semana después, la de 2041 está en el 16,00% y la de 2033 en el 16,30%. Son bonos distintos y con vencimientos diferentes, por lo que la comparación no es homogénea. Pero ninguna lectura muestra que el coste del endeudamiento largo esté bajando. El banco central mantuvo el tipo de referencia en el 14% el 11 de septiembre, el nivel al que lo había bajado en julio; la rentabilidad que paga el ministerio en el tramo largo no ha seguido esa bajada.

Qué cambia esto en nuestro modelo

Nada, y por diseño. La colocación de OFZ se retiró como indicador el 22 de agosto porque mide cómo se financia el déficit y no si Rusia puede pagar la guerra. Esto es una nota sobre un mecanismo.

El déficit presupuestario puntúa 65 sobre 100, con el déficit móvil de doce meses en el 3,3% del PIB. El índice de solidez se sitúa en 47,3 sobre 100, en la zona de estrés. Ningún indicador se movió en la actualización de datos de hoy.

Lo que no sabemos

El ministerio sigue sin publicar el cupón en sus anuncios de subasta. Los tipos de cupón y las fechas de primera negociación anteriores proceden de las fichas de valores de la bolsa de Moscú, no del ministerio. Son coherentes con los precios y rentabilidades que el ministerio imprimió, pero son una segunda fuente y la señalamos como tal.

No hemos podido confirmar de nuevo el acumulado del año. La tabla resumen de todas las subastas del año sigue fechada el 10 de septiembre y hoy devolvió un error a nuestra petición, de modo que los resultados del 16 de septiembre no figuran en ninguna cifra acumulada oficial que hayamos podido leer. Las cifras de arriba son los dos anuncios de esta jornada.

No se ha publicado el calendario de emisiones del cuarto trimestre. Tampoco ha dicho el ministerio qué piensa emitir a continuación, que es lo que indicaría al lector si la composición vuelve hacia los títulos más cortos y de cupón más alto, que se venden más cerca de la par.

No afirmamos que sean las rentabilidades más altas desde ninguna fecha concreta. Esa afirmación circula en la cobertura rusa de la subasta; verificarla exige el historial completo de subastas, que está en la tabla que no pudimos abrir.