Am 16. September hat Minfin zwei Emissionen festverzinslicher Staatsanleihen verkauft. Eine davon, fällig 2041, ging zu 52,1665% des Nennwerts weg — diese Zahl kann so wirken, als verkaufe der Staat seine Schulden zum halben Preis. Das tat er nicht. In derselben Auktion ging eine 2033er Anleihe zu 86,6591% des Nennwerts weg, und das billig wirkende lange Papier erzielte die niedrigere der beiden Renditen.

Der Kupon bestimmt den Kurs. Die Rendite zeigt, welche Verzinsung der Markt heute verlangt. Vor einer Woche schrieben wir, dass Minfins Auktionsmitteilungen keine Kupons ausweisen. Deshalb konnten wir nicht sagen, welcher Teil des Abschlags auf den Kupon und welcher auf andere Faktoren entfiel. Die Wertpapierdaten der Börse geben die Antwort: nahezu der gesamte Abschlag entfiel auf den Kupon.

Was Minfin veröffentlicht hat

Auf der Auktionsseite des Ministeriums erschienen zwei Mitteilungen. Die Emission 26252RMFS, fällig am 12. Oktober 2033, zog 131,767 Mrd. Rubel Nachfrage an; platziert wurden 116,742 Mrd. bei Erlösen von 107,085 Mrd., zu einem Abschneidekurs von 86,5894% des Nennwerts und einer gewichteten Durchschnittsrendite von 16,30% pro Jahr. Die Rendite zum Abschneidekurs lag bei 16,31%.

Die Emission 26238RMFS, fällig am 15. Mai 2041:

„Ergebnisse der Platzierung der Emission Nr. 26238RMFS: — Nachfragevolumen – 40,388 Mrd. Rubel; — platziertes Volumen der Emission – 22,829 Mrd. Rubel; — Erlös aus der Platzierung – 12,380 Mrd. Rubel; — Abschneidekurs – 52,1494% des Nennwerts; — Rendite zum Abschneidekurs – 16,00% pro Jahr; — gewichteter Durchschnittskurs – 52,1665% des Nennwerts; — gewichtete Durchschnittsrendite – 16,00% pro Jahr.“

Nach keiner der beiden Auktionen gab es eine Nachplatzierung. Zusammen zog der Tag 172,155 Mrd. Nachfrage an, erhöhte die Staatsschuld um 139,571 Mrd. und brachte 119,465 Mrd. Bargeld — 85,6% des Nennwerts. Kurs mal Nennwert ergibt 113,077 Mrd., also 81,0%; die Differenz von 6,388 Mrd. sind Stückzinsen, die die Käufer vorstrecken und beim nächsten Kupontermin zurückerhalten.

Die Arbeit macht der Kupon

Die beiden Anleihen wurden im Abstand von vier Jahren und vier Monaten begeben, in zwei sehr unterschiedlichen Zinsumfeldern. Die Moskauer Börse veröffentlicht die Wertpapierdaten zu beiden.

Emission 26238 wurde erstmals am 16. Juni 2021 gehandelt — vor der Invasion. Ihr Kuponsatz beträgt 7,1%: 35,4 Rubel je 1.000 Nennwert, zweimal im Jahr über 182-Tage-Perioden, 70,8 Rubel im Jahr.

Emission 26252 wurde erstmals am 22. Oktober 2025 gehandelt. Ihr Kuponsatz beträgt 12,5%: 62,33 Rubel zweimal im Jahr, 124,66 Rubel im Jahr auf dieselben 1.000.

Nun daneben, wofür sie am selben Nachmittag verkauft wurden:

Die Anleihe, die zum halben Nennwert wegging, erzielte die niedrigere Rendite. Ein Papier, das 7,1% im Jahr zahlt, während der Markt 16% verlangt, kann nicht zu pari verkauft werden; der Käufer muss über den Kurs statt über den Kupon auf seine Rendite kommen, und bei fast fünfzehn Jahren Restlaufzeit fällt diese Kursanpassung gewaltig aus. Bei einem Kupon von 12,5% muss ein deutlich kleinerer Teil der Rendite aus dem Kurs kommen.

„52% des Nennwerts“ misst also einen im Juni 2021 fixierten Kupon, nicht die Meinung des Marktes über Russland im September 2026. Diese Meinung steht in der anderen Spalte, und sie lautet 16%.

Was es tatsächlich gekostet hat

Das macht den Abschlag nicht kostenlos und auch nicht zu einem Verlust. In einfachen Worten sieht das Geschäft so aus.

Für das 2041er Papier erhielt der Staat 12,380 Mrd. Rubel in bar. Dafür schuldet er im Mai 2041 22,829 Mrd. — 54,2 Kopeken Bargeld je Rubel Nominalschuld — und bis dahin 70,8 Rubel im Jahr je 1.000 Nennwert, bei diesem Volumen rund 1,62 Mrd. Rubel im Jahr für fast fünfzehn Jahre. Für das 2033er Papier erhielt er 107,085 Mrd. und schuldet im Oktober 2033 116,742 Mrd., dazu rund 14,55 Mrd. im Jahr an Kupon.

Ein Auktionstag: 119,465 Mrd. Rubel Bargeld jetzt, gegen 139,571 Mrd. Nominalschuld, fällig 2033 und 2041, und dazwischen ungefähr 16,2 Mrd. Rubel im Jahr an Kupon. Nichts davon ist verborgen — so funktioniert Kreditaufnahme —, aber genau deshalb sind die Zahl im Kreditaufnahmeprogramm und die Zahl, die der Haushalt ausgeben kann, nicht dieselbe, wie wir vergangene Woche dargelegt haben.

Der Zins, den der Staat zahlt

Auf die Renditen kommt es an. Beide Emissionen lagen über dem Leitzins, den die eigene Leitzinsreihe der Zentralbank am 16. und 17. September mit 14,00% ausweist. Der Markt verlangt für lange festverzinsliche Schulden einen Aufschlag auf den Leitzins, keinen Abschlag.

Bei den vorangegangenen Auktionen am 9. September lag die 2031er Emission bei einer gewichteten Durchschnittsrendite von 15,45%, die 2039er bei 15,97%. Eine Woche später steht die 2041er bei 16,00% und die 2033er bei 16,30%. Das sind unterschiedliche Anleihen mit unterschiedlichen Laufzeiten; der Vergleich ist also nicht eins zu eins möglich. Doch keine Lesart zeigt sinkende Kosten langfristiger Kreditaufnahme. Die Zentralbank hat den Leitzins am 11. September bei 14% belassen, dem Niveau, auf das sie ihn im Juli gesenkt hatte; die Rendite, die Minfin am langen Ende zahlt, ist dieser Senkung nicht gefolgt.

Was das an unserem Modell ändert

Nichts, und zwar absichtlich. Die OFZ-Platzierung wurde am 22. August als Indikator ausgemustert, weil sie misst, wie das Defizit finanziert wird, und nicht, ob Russland den Krieg bezahlen kann. Dies ist eine Notiz über einen Mechanismus.

Das Haushaltsdefizit erreicht 65 von 100, bei einem rollierenden Zwölfmonatsdefizit von 3,3% des BIP. Der Stärkeindex steht bei 47,3 von 100, in der Stresszone. Im heutigen Datenlauf hat sich kein Indikator bewegt.

Was wir nicht wissen

Minfin weist den Kupon in seinen Auktionsmitteilungen weiterhin nicht aus. Die Kuponsätze und die ersten Handelstage oben stammen von den Wertpapierkarten der Moskauer Börse, nicht vom Ministerium. Sie sind mit den von Minfin gedruckten Kursen und Renditen konsistent, aber sie sind eine zweite Quelle, und wir kennzeichnen sie als solche.

Die Jahressumme ließ sich nicht erneut bestätigen. Minfins Übersichtstabelle aller Auktionen des Jahres trägt weiterhin das Datum 10. September und lieferte auf unsere Anfrage heute einen Fehler; die Ergebnisse vom 16. September stehen daher in keiner offiziellen kumulierten Zahl, die wir hätten lesen können. Die obigen Angaben sind die beiden Mitteilungen dieses einen Tages.

Ein Emissionsplan für das vierte Quartal wurde nicht veröffentlicht. Minfin hat auch nicht gesagt, was als Nächstes begeben werden soll — gerade das würde zeigen, ob sich der Mix zurück zu kürzeren, höher verzinsten Papieren verschiebt, die näher an pari verkauft werden.

Wir behaupten nicht, dies seien die höchsten Renditen seit einem bestimmten Datum. Diese Aussage kursiert in der russischen Berichterstattung über die Auktion; um sie zu prüfen, bräuchte es die vollständige Auktionshistorie, die in eben jener Tabelle steht, die wir nicht öffnen konnten.