A 15 de setembro o banco central russo publicou a edição de agosto de Condições monetárias e transmissão da política monetária. O documento revê duas previsões em alta ao mesmo tempo. A previsão do défice estrutural de liquidez do setor bancário no final de 2026 sobe 1,6 biliões de rublos, para 4,0–5,2 biliões. A necessidade prevista de financiamento dos bancos nos leilões do próprio banco central durante o período de cumprimento de dezembro sobe 2 biliões, para 8,0–9,2 biliões.

O banco aponta uma razão, e apenas uma:

«A alteração da previsão está ligada sobretudo ao aumento da procura de numerário, tendo em conta a sua dinâmica efetiva desde o início do ano.»

A dimensão dessa procura

O comentário de agosto não dá um valor anual para o numerário. O seu próprio quadro 4, sim. A linha «variação do numerário em circulação», medida pelo seu efeito sobre a liquidez bancária, regista −1 bilião de rublos em 2025 como valor efetivo, −2,7 biliões em janeiro–agosto de 2026, −0,4 só em agosto, e um intervalo de previsão para 2026 de −4,0 a −3,4 biliões.

A estimativa pontual dentro desse intervalo está no outro documento que o próprio comentário cita: o projeto de Orientações da política monetária para 2027–2029.pdf) de 31 de agosto, aprovado pelo conselho de administração do banco a 28 de agosto. O quadro 2 do seu anexo dá a mesma linha como −1,0 bilião em 2025 e −3,7 biliões no cenário de base de 2026, e depois −2,0, −1,6 e −1,6 para os três anos seguintes. O quadro 1 mostra o mesmo em saldo: o numerário em circulação fora do banco central passa de 19,4 biliões de rublos no final de 2025 para 23,1 biliões no final de 2026 — uma diferença exatamente igual aos 3,7 biliões que constam da linha de fluxo.

Não se trata, portanto, apenas de um ano pior do que o anterior. Segundo o cenário de base do próprio banco central, o numerário retira do sistema bancário em 2026 3,7 vezes o que retirou em 2025, e o banco já o inscreveu no cenário com que planeia a sua política.

O movimento de agosto é pequeno e aponta no mesmo sentido. O numerário em circulação aumentou 0,4 biliões de rublos no mês. O banco dá a razão sazonal — férias, despesas antes do início do ano letivo — e acrescenta depois a frase que importa: «O valor supera os dos anos anteriores.» A parcela do numerário na massa monetária manteve-se em 15,1 %.

O que o mesmo quadro diz sobre o orçamento

Vale a pena ser exato quanto ao que aqui não está a acontecer, porque a suspeita mais óbvia é a errada face aos números deste documento.

No mesmo quadro 4, a linha dos saldos do governo alargado no banco central — isto é, o efeito próprio do orçamento sobre a liquidez bancária — acrescentou 1,2 biliões de rublos em 2025, 0,8 biliões em janeiro–agosto de 2026 e 0,1 biliões em agosto, e a sua previsão para 2026 é um intervalo de −0,2 a 0,2, ou seja, aproximadamente nada. Em janeiro–agosto a drenagem total de liquidez foi de 2,0 biliões, dos quais só o numerário representou 2,7 biliões; o orçamento compensou uma parte.

O canal orçamental aparece de facto noutro ponto do documento, e aí está a encolher. Em julho o contributo dos créditos à economia para o crescimento anual da massa monetária em sentido lato subiu de 11,2 para 12,0 pontos percentuais, enquanto o contributo das operações orçamentais caiu de 5,1 para 4,7 pontos. O crescimento anual da massa monetária abrandou: M2 em 0,2 pontos para 13,0 %, M2X em 0,4 pontos para 12,6 %.

Para onde vai o dinheiro quando sai

A origem são as famílias. Em julho o crescimento anual dos fundos em rublos das famílias abrandou de 10,9 % para 9,9 %, os saldos das contas à ordem cresceram enquanto o segmento a prazo registou saídas, e o banco nomeia o destino diretamente: a descida veio da dinâmica dos fundos das famílias, «parte dos quais estava a ser redistribuída para numerário». A parcela de M0 em M2 subiu de 14,7 % para 15,0 %. Em agosto, com dados operacionais, os saldos de contas e depósitos em rublos das famílias diminuíram ligeiramente.

Um depósito que se torna nota não deixa de ser a poupança de alguém, mas deixa de ser financiamento bancário. E é o financiamento bancário que compra dívida pública. Em agosto o Ministério das Finanças não realizou qualquer leilão de OFZ — a pausa anunciada a 20 de julho vigorou todo o mês — e os maiores bancos foram os principais vendedores líquidos no mercado secundário, com −100 mil milhões de rublos, tendo a atividade de negociação caído para cerca de metade face a julho. A taxa a dez anos fechou agosto em 16,04 %, mais 35 pontos base, e o diferencial entre dez e dois anos alargou de 111 para 159 pontos.

Essa pausa já terminou. A 24 de agosto o Ministério das Finanças admitiu o regresso aos leilões em setembro se o mercado estabilizasse e as taxas fossem aceitáveis para o orçamento, e a 2 de setembro realizou o primeiro leilão depois da pausa, de OFZ de taxa variável. As duas emissões de taxa variável registadas em julho e disponíveis para colocação, 29030 e 29031, somam 1,5 biliões de rublos ao par.

O que entretanto substitui os depósitos que saíram é o banco central. A necessidade média de liquidez dos bancos em condições de mercado subiu para 5,2 biliões de rublos em agosto, face a 5,0 biliões em julho; a previsão para o período de cumprimento de dezembro é de 8,0 a 9,2 biliões. Trata-se de financiamento à taxa diretora de 14,00 % — em agosto não houve reunião de taxas, depois do corte de 25 pontos base a 24 de julho, e a 11 de setembro foi de novo mantida — e não de depósitos às taxas de julho, 13,1 % no curto prazo e 10,6 % no longo.

O que o banco diz que isto não significa

O comentário é prudente, e a prudência é dele próprio:

«O aumento gradual do défice estrutural de liquidez é uma tendência esperada. A sua dimensão face aos ativos do setor bancário permanece insignificante, em 1,2 %, o que é várias vezes inferior aos valores observados entre a segunda metade de 2012 e o início de 2016. O crescimento do défice estrutural não tem qualquer efeito sobre a estabilidade do setor bancário. Os efeitos desse crescimento são inteiramente cobertos pelas operações de gestão de liquidez do Banco da Rússia.»

Não temos base para contestar isso, e este texto não o contesta. Um défice de liquidez não é um problema de solvência, e o banco central pode fechá-lo diariamente, e fecha-o. A pergunta que este sítio faz é outra: não se os bancos se aguentam, mas quanto custa ao Estado endividar-se e de onde vem o dinheiro que lhe é emprestado. Nisso, a composição conta. O que antes era o saldo de um depositante a 10–13 % é cada vez mais uma operação de refinanciamento a 14 %, e a instituição que a fornece é a mesma que fixa essa taxa.

O que isto muda no nosso modelo

Nada diretamente. Um comentário analítico não é uma das nossas oito componentes, e nenhuma previsão entra no índice.

O que lhe fica mais perto é a massa monetária (M2), que pontua 86 com um crescimento anual de 12,9 % — o ponto estrutural aqui é que a composição desse agregado está a deslocar-se para o numerário, coisa que a taxa de crescimento por si só não mostra. A atualização de dados de hoje moveu um indicador: o FNB líquido subiu de 46,2 mil milhões de dólares para 46,7 mil milhões com dados de agosto, elevando essa pontuação de 28 para 29. O índice de solidez está em 47,3 em 100, na zona de tensão, contra 47,2 ontem. Sem gatilho.

O que não sabemos

Porque está a subir a procura de numerário. O banco dá uma explicação sazonal para agosto e afirma que a dinâmica desde o início do ano correu acima do normal. Não há qualquer desagregação por região, denominação ou tipo de recetor em parte alguma do documento. Atribuir isto a pagamentos a militares ou a regiões da frente não pode ser feito a partir destes documentos, e não o fazemos.

Se o número de 3,7 biliões foi revisto desde 31 de agosto. Vem do projeto de orientações dessa data, ele próprio elaborado com estatísticas reportadas a 21 de agosto. O comentário de agosto diz que a dinâmica efetiva se revelou mais elevada, e eleva em conformidade o intervalo do défice, mas não publica qualquer número novo seu sobre o numerário.

Quanto dos 8,0–9,2 biliões de dezembro cabe ao orçamento. A própria linha governamental do quadro 4 prevê aproximadamente nada para 2026, mas é uma previsão sobre saldos no banco central, não uma afirmação sobre despesa, e dezembro é o mês dos maiores fluxos orçamentais. Vale a pena reverificar face ao efetivo.

Qual o aspeto da decomposição de agosto da massa monetária em sentido lato. Os contributos de 12,0 e 4,7 pontos são números de julho. Para agosto o banco publica apenas uma estimativa operacional dos agregados.