Le 15 septembre, la banque centrale russe a publié l'édition d'août de Conditions monétaires et transmission de la politique monétaire. Le document relève simultanément deux prévisions. Le déficit structurel de liquidité du secteur bancaire à fin 2026 est relevé de 1,6 billion de roubles, à 4,0–5,2 billions. Le besoin de refinancement des banques aux adjudications de la banque centrale elle-même sur la période de constitution de décembre est relevé de 2 billions, à 8,0–9,2 billions.

La banque avance une raison, et une seule :

« La modification de la prévision tient principalement à l'augmentation de la demande d'espèces, compte tenu de son évolution effective depuis le début de l'année. »

L'ampleur de cette demande

Le commentaire d'août ne donne pas de chiffre annuel pour les espèces. Son propre tableau 4 le donne. La ligne « variation des espèces en circulation », mesurée par son effet sur la liquidité bancaire, affiche −1 billion de roubles pour 2025 en réalisé, −2,7 billions pour janvier-août 2026, −0,4 pour le seul mois d'août, et une fourchette de prévision pour 2026 de −4,0 à −3,4 billions.

L'estimation ponctuelle à l'intérieur de cette fourchette figure dans l'autre document que le commentaire cite lui-même : le projet d'Orientations de la politique monétaire pour 2027-2029.pdf) du 31 août, approuvé par le conseil d'administration de la banque le 28 août. Le tableau 2 de son annexe donne la même ligne à −1,0 billion en 2025 et −3,7 billions dans le scénario de base 2026, puis −2,0, −1,6 et −1,6 pour les trois années suivantes. Le tableau 1 montre la même chose en encours : les espèces en circulation hors banque centrale passent de 19,4 billions de roubles fin 2025 à 23,1 billions fin 2026 — un écart exactement égal aux 3,7 billions que porte la ligne de flux.

Ce n'est donc pas simplement une année pire que la précédente. Selon le scénario de base de la banque centrale elle-même, les espèces retirent du système bancaire en 2026 3,7 fois ce qu'elles en ont retiré en 2025, et la banque l'a déjà inscrit dans le scénario sur lequel elle cale sa politique.

Le mouvement du mois d'août est modeste et va dans le même sens. Les espèces en circulation ont augmenté de 0,4 billion de roubles sur le mois. La banque donne la raison saisonnière — congés, dépenses d'avant-rentrée — puis ajoute la phrase qui compte : « Ce chiffre est supérieur à ceux des années précédentes. » La part des espèces dans la masse monétaire s'est maintenue à 15,1 %.

Ce que le même tableau dit du budget

Il vaut la peine d'être précis sur ce qui ne se produit pas ici, car le soupçon le plus évident est le mauvais au regard des chiffres de ce document.

Dans ce même tableau 4, la ligne des soldes du gouvernement élargi à la banque centrale — c'est-à-dire l'effet propre du budget sur la liquidité bancaire — a apporté 1,2 billion de roubles en 2025, 0,8 billion sur janvier-août 2026 et 0,1 billion en août, et sa prévision pour 2026 est une fourchette de −0,2 à 0,2, soit approximativement rien. Sur janvier-août, la ponction totale sur la liquidité s'est élevée à 2,0 billions, dont 2,7 billions pour les seules espèces ; le budget en a compensé une partie.

Le canal budgétaire apparaît bien ailleurs dans le document, et là il se rétracte. En juillet, la contribution des créances sur l'économie à la croissance annuelle de la masse monétaire au sens large est passée de 11,2 à 12,0 points de pourcentage, tandis que la contribution des opérations budgétaires est tombée de 5,1 à 4,7 points. La croissance annuelle de la masse monétaire a ralenti : M2 de 0,2 point à 13,0 %, M2X de 0,4 point à 12,6 %.

Où va l'argent quand il part

La source, ce sont les ménages. En juillet, la croissance annuelle des avoirs en roubles des ménages a ralenti de 10,9 % à 9,9 %, les soldes des comptes courants ont augmenté tandis que le segment à terme enregistrait des sorties, et la banque nomme directement la destination : la baisse provient de la dynamique des fonds des ménages, « dont une partie était redistribuée vers les espèces ». La part de M0 dans M2 est passée de 14,7 % à 15,0 %. En août, en données opérationnelles, les soldes des comptes et dépôts en roubles des ménages ont légèrement diminué.

Un dépôt qui devient un billet ne cesse pas d'être l'épargne de quelqu'un, mais il cesse d'être une ressource bancaire. Et c'est la ressource bancaire qui achète la dette publique. En août, le ministère des Finances n'a tenu aucune adjudication d'OFZ — la pause annoncée le 20 juillet a valu tout le mois — et les plus grandes banques ont été les principaux vendeurs nets sur le marché secondaire, à −100 milliards de roubles, l'activité de négociation ayant à peu près diminué de moitié par rapport à juillet. Le rendement à dix ans a terminé août à 16,04 %, en hausse de 35 points de base, l'écart entre dix ans et deux ans s'élargissant de 111 à 159 points.

Cette pause a depuis pris fin. Le 24 août, le ministère des Finances a envisagé un retour aux adjudications en septembre si le marché se stabilisait et si les taux étaient acceptables pour le budget, et le 2 septembre il a tenu sa première adjudication après la pause, sur des OFZ à taux variable. Les deux souches à taux variable enregistrées en juillet et disponibles au placement, 29030 et 29031, représentent 1,5 billion de roubles au pair.

Ce qui remplace entre-temps les dépôts partis, c'est la banque centrale. Le besoin moyen de liquidité des banques aux conditions de marché est monté à 5,2 billions de roubles en août, après 5,0 billions en juillet ; la prévision pour la période de constitution de décembre est de 8,0 à 9,2 billions. Il s'agit d'un financement au taux directeur de 14,00 % — aucune réunion de taux ne s'est tenue en août, après une baisse de 25 points de base le 24 juillet, et le taux a de nouveau été maintenu le 11 septembre — et non de dépôts aux taux de juillet, 13,1 % à court terme et 10,6 % à long terme.

Ce que la banque dit que cela ne signifie pas

Le commentaire est prudent, et cette prudence lui appartient :

« L'augmentation progressive du déficit structurel de liquidité est une tendance attendue. Sa taille rapportée aux actifs du secteur bancaire reste insignifiante, à 1,2 %, ce qui est plusieurs fois inférieur aux valeurs observées de la seconde moitié de 2012 au début de 2016. La croissance du déficit structurel n'a aucune incidence sur la stabilité du secteur bancaire. Les effets de cette croissance sont entièrement couverts par les opérations de gestion de la liquidité de la Banque de Russie. »

Nous n'avons aucune base pour contester cela, et ce texte ne le conteste pas. Un déficit de liquidité n'est pas un problème de solvabilité, et la banque centrale peut le combler quotidiennement, et le fait. La question que pose ce site est autre : non pas si les banques tiennent, mais ce que coûte à l'État le fait d'emprunter et d'où vient l'argent qu'on lui prête. Sur ce point, la composition compte. Ce qui était autrefois le solde d'un déposant à 10-13 % devient de plus en plus une opération de refinancement à 14 %, et l'institution qui la fournit est celle-là même qui fixe ce taux.

Ce que cela change dans notre modèle

Rien directement. Un commentaire analytique n'est pas l'une de nos huit composantes, et aucune prévision n'entre dans l'indice.

Cela se rapproche le plus de la masse monétaire (M2), qui obtient 86 sur une croissance annuelle de 12,9 % — le point structurel ici est que la composition de cet agrégat se déplace vers les espèces, ce que le taux de croissance seul ne montre pas. La mise à jour des données d'aujourd'hui a déplacé un indicateur : le FNB liquide est passé de 46,2 Md$ à 46,7 Md$ sur les données d'août, portant son score de 28 à 29. L'indice de solidité s'établit à 47,3 sur 100, en zone de stress, contre 47,2 hier. Aucun déclenchement.

Ce que nous ne savons pas

Pourquoi la demande d'espèces augmente. La banque donne une explication saisonnière pour août et constate que la dynamique depuis le début de l'année dépasse la normale. Aucune ventilation par région, par coupure ou par type de bénéficiaire ne figure nulle part dans le document. Attribuer cela aux paiements aux militaires ou aux régions du front ne peut se faire à partir de ces documents, et nous ne le faisons pas.

Si le chiffre de 3,7 billions a été révisé depuis le 31 août. Il provient du projet d'orientations de cette date, lui-même établi sur des statistiques arrêtées au 21 août. Le commentaire d'août indique que la dynamique effective s'est révélée plus forte, et relève la fourchette du déficit en conséquence, mais ne publie aucun chiffre nouveau qui lui soit propre sur les espèces.

Quelle part des 8,0-9,2 billions de décembre revient au budget. La ligne gouvernementale du tableau 4 prévoit approximativement rien pour 2026, mais il s'agit d'une prévision sur des soldes à la banque centrale, non d'une affirmation sur les dépenses, et décembre est le mois des plus gros flux budgétaires. Cela mérite d'être revérifié sur le réalisé.

À quoi ressemble la décomposition d'août de la masse monétaire au sens large. Les contributions de 12,0 et 4,7 points sont des chiffres de juillet. Pour août, la banque ne publie qu'une estimation opérationnelle des agrégats.