15 września rosyjski bank centralny opublikował sierpniowe wydanie Warunków monetarnych i transmisji polityki pieniężnej. Podniesiono w nim od razu dwie prognozy. Prognoza strukturalnego deficytu płynności sektora bankowego na koniec 2026 roku rośnie o 1,6 bln rubli, do 4,0–5,2 bln. Prognozowane zapotrzebowanie banków na środki z aukcji samego banku centralnego w grudniowym okresie uśredniania rośnie o 2 bln, do 8,0–9,2 bln.

Bank podaje jeden powód, i tylko jeden:

„Zmiana prognozy wiąże się głównie ze wzrostem popytu na gotówkę, z uwzględnieniem jej faktycznej dynamiki od początku roku”.

Skala tego popytu

Sierpniowy komentarz nie podaje rocznej liczby dla gotówki. Podaje ją jego własna tabela 4. Wiersz „zmiana gotówki w obiegu”, mierzony wpływem na płynność banków, pokazuje −1 bln rubli za 2025 rok jako wykonanie, −2,7 bln za styczeń–sierpień 2026, −0,4 za sam sierpień oraz przedział prognozy na 2026 rok od −4,0 do −3,4 bln.

Estymacja punktowa z tego przedziału znajduje się w drugim dokumencie, który komentarz sam przywołuje: w projekcie Założeń polityki pieniężnej na lata 2027–2029.pdf) z 31 sierpnia, zatwierdzonym przez zarząd banku 28 sierpnia. Tabela 2 jego załącznika podaje ten sam wiersz jako −1,0 bln w 2025 roku i −3,7 bln w scenariuszu bazowym 2026, a następnie −2,0, −1,6 i −1,6 na trzy kolejne lata. Tabela 1 pokazuje to samo w ujęciu stanu: gotówka w obiegu poza bankiem centralnym rośnie z 19,4 bln rubli na koniec 2025 roku do 23,1 bln na koniec 2026 — różnica równa dokładnie tym 3,7 bln, które niesie wiersz przepływu.

Nie jest to więc po prostu rok gorszy od poprzedniego. Według własnego scenariusza bazowego banku centralnego gotówka zabiera z systemu bankowego w 2026 roku 3,7 raza więcej niż zabrała w 2025, a bank wpisał to już w scenariusz, na którym opiera swoją politykę.

Sam sierpień jest niewielki i wskazuje w tę samą stronę. Gotówka w obiegu wzrosła w ciągu miesiąca o 0,4 bln rubli. Bank podaje powód sezonowy — urlopy, wydatki przed początkiem roku szkolnego — a potem dodaje zdanie, które ma znaczenie: „To więcej niż wartości z lat poprzednich”. Udział gotówki w podaży pieniądza utrzymał się na poziomie 15,1%.

Co ta sama tabela mówi o budżecie

Warto być tu precyzyjnym co do tego, czego nie ma, bo najbardziej oczywiste podejrzenie jest przy liczbach tego dokumentu błędne.

W tej samej tabeli 4 wiersz salda rozszerzonego rządu w banku centralnym — czyli własny wpływ budżetu na płynność banków — dodał 1,2 bln rubli w 2025 roku, 0,8 bln w styczniu–sierpniu 2026 i 0,1 bln w sierpniu, a prognoza na 2026 rok to przedział od −0,2 do 0,2, czyli mniej więcej nic. W styczniu–sierpniu łączny odpływ płynności wyniósł 2,0 bln, z czego sama gotówka 2,7 bln; budżet część tego zrekompensował.

Kanał budżetowy pojawia się w dokumencie gdzie indziej — i tam słabnie. W lipcu wkład należności od gospodarki w roczny wzrost szerokiej podaży pieniądza wzrósł z 11,2 do 12,0 punktu procentowego, podczas gdy wkład operacji budżetowych spadł z 5,1 do 4,7 punktu. Roczny wzrost podaży pieniądza spowolnił: M2 o 0,2 punktu do 13,0%, M2X o 0,4 punktu do 12,6%.

Dokąd idą pieniądze, kiedy wychodzą

Źródłem są gospodarstwa domowe. W lipcu roczny wzrost rublowych środków ludności spowolnił z 10,9% do 9,9%, salda na rachunkach bieżących rosły, podczas gdy w segmencie terminowym wystąpił odpływ, a bank wprost nazywa kierunek: spadek wynikał z dynamiki środków ludności, „z których część była przenoszona w gotówkę”. Udział M0 w M2 wzrósł z 14,7% do 15,0%. W sierpniu, według danych operacyjnych, salda rublowych rachunków i depozytów ludności nieznacznie się zmniejszyły.

Depozyt, który staje się banknotem, nie przestaje być czyimiś oszczędnościami, ale przestaje być finansowaniem banku. A to finansowanie banków kupuje dług państwa. W sierpniu Ministerstwo Finansów nie przeprowadziło ani jednej aukcji OFZ — ogłoszona 20 lipca pauza obowiązywała przez cały miesiąc — a największe banki były głównymi sprzedającymi netto na rynku wtórnym, na −100 mld rubli, przy aktywności obrotu mniejszej mniej więcej o połowę wobec lipca. Rentowność dziesięciolatek zamknęła sierpień na 16,04%, o 35 punktów bazowych wyżej, a rozpiętość między dziesięcioma a dwoma latami rozszerzyła się ze 111 do 159 punktów.

Ta pauza już się skończyła. 24 sierpnia Ministerstwo Finansów dopuściło powrót do aukcji we wrześniu pod warunkiem stabilizacji rynku i akceptowalnego dla budżetu poziomu stawek, a 2 września przeprowadziło pierwszą aukcję po przerwie, obligacji OFZ o zmiennym kuponie. Dwie zarejestrowane w lipcu emisje o zmiennym kuponie dostępne do uplasowania, 29030 i 29031, opiewają na 1,5 bln rubli według wartości nominalnej.

Tym, co w międzyczasie zastępuje odpływające depozyty, jest bank centralny. Średnie zapotrzebowanie banków na płynność na warunkach rynkowych wzrosło w sierpniu do 5,2 bln rubli z 5,0 bln w lipcu; prognoza na grudniowy okres uśredniania to 8,0–9,2 bln. To finansowanie po stopie referencyjnej 14,00% — w sierpniu posiedzenie w sprawie stóp się nie odbyło, po obniżce o 25 punktów bazowych 24 lipca, a 11 września stopę ponownie utrzymano — a nie depozyty po lipcowych stawkach 13,1% na krótkim i 10,6% na długim końcu.

Co bank mówi, że to nie znaczy

Komentarz jest ostrożny, a ta ostrożność jest jego własna:

„Stopniowy wzrost strukturalnego deficytu płynności jest oczekiwaną tendencją. Jego wielkość w relacji do aktywów sektora bankowego pozostaje nieznaczna i wynosi 1,2%, co jest wielokrotnie mniej niż wartości obserwowane od drugiej połowy 2012 do początku 2016 roku. Wzrost deficytu strukturalnego nie wywiera żadnego wpływu na stabilność sektora bankowego. Skutki tego wzrostu są w pełni pokrywane operacjami Banku Rosji w zakresie zarządzania płynnością”.

Nie mamy podstaw, by to kwestionować, i ten tekst tego nie robi. Deficyt płynności nie jest problemem wypłacalności, a bank centralny może go domykać codziennie i domyka. Pytanie, które stawia ta strona, jest inne: nie czy banki się utrzymają, lecz ile państwo płaci za pożyczanie i skąd biorą się pieniądze, które mu się pożycza. A tu liczy się struktura. To, co dawniej było saldem deponenta po 10–13%, jest coraz częściej operacją refinansującą po 14%, a instytucja, która jej dostarcza, jest tą samą, która tę stopę ustala.

Co to zmienia w naszym modelu

Bezpośrednio nic. Komentarz analityczny nie jest jednym z naszych ośmiu składników, a żadna prognoza nie wchodzi do indeksu.

Najbliżej mu do podaży pieniądza (M2), która ma 86 punktów przy rocznym wzroście 12,9% — strukturalna istota rzeczy polega tu na tym, że skład tego agregatu przesuwa się w stronę gotówki, czego sama dynamika nie pokazuje. Dzisiejsza aktualizacja danych poruszyła jeden wskaźnik: płynny FDN wzrósł z 46,2 mld USD do 46,7 mld USD na danych sierpniowych, co podniosło jego ocenę z 28 do 29. Indeks odporności wynosi 47,3 na 100, w strefie stresu, wobec 47,2 wczoraj. Brak wyzwalacza.

Czego nie wiemy

Dlaczego rośnie popyt na gotówkę. Bank podaje sezonowe wyjaśnienie dla sierpnia i stwierdza, że dynamika od początku roku przebiega powyżej normy. Nigdzie w dokumencie nie ma rozbicia według regionów, nominałów ani typów odbiorców. Przypisanie tego wypłatom dla żołnierzy albo regionom przyfrontowym nie da się z tych papierów wyprowadzić i tego nie robimy.

Czy liczba 3,7 bln została zrewidowana po 31 sierpnia. Pochodzi z projektu założeń z tej daty, przygotowanego z kolei na danych statystycznych na 21 sierpnia. Sierpniowy komentarz mówi, że faktyczna dynamika okazała się wyższa, i odpowiednio podnosi przedział deficytu, ale nie publikuje własnej nowej liczby dla gotówki.

Ile z grudniowych 8,0–9,2 bln przypada na budżet. Własny wiersz rządowy tabeli 4 prognozuje na 2026 rok mniej więcej nic, ale to prognoza dotycząca sald w banku centralnym, a nie stwierdzenie o wydatkach, a grudzień jest miesiącem największych przepływów budżetowych. Warto to sprawdzić na wykonaniu.

Jak wygląda sierpniowe rozbicie szerokiego pieniądza. Wkłady 12,0 i 4,7 punktu to liczby lipcowe. Za sierpień bank publikuje jedynie operacyjne szacunki agregatów.