Il 15 settembre la banca centrale russa ha pubblicato il numero di agosto di Condizioni monetarie e trasmissione della politica monetaria. Il documento rivede al rialzo due previsioni insieme. La previsione del deficit strutturale di liquidità del settore bancario a fine 2026 sale di 1,6 mila miliardi di rubli, a 4,0–5,2 mila miliardi. Il fabbisogno previsto delle banche alle aste della banca centrale stessa nel periodo di mantenimento di dicembre sale di 2 mila miliardi, a 8,0–9,2 mila miliardi.

La banca indica una ragione, e una soltanto:

«La modifica della previsione è legata principalmente all'aumento della domanda di contante, tenuto conto della sua dinamica effettiva dall'inizio dell'anno».

La dimensione di quella domanda

Il commento di agosto non fornisce una cifra annua per il contante. La fornisce la sua stessa tabella 4. La riga «variazione del contante in circolazione», misurata per il suo effetto sulla liquidità bancaria, indica −1 mila miliardi di rubli per il 2025 come dato effettivo, −2,7 mila miliardi per gennaio-agosto 2026, −0,4 per il solo agosto e un intervallo di previsione per il 2026 da −4,0 a −3,4 mila miliardi.

La stima puntuale all'interno di quell'intervallo si trova nell'altro documento che il commento stesso cita: la bozza degli Indirizzi di politica monetaria per il 2027-2029.pdf) del 31 agosto, approvata dal consiglio di amministrazione della banca il 28 agosto. La tabella 2 del suo allegato riporta la stessa riga a −1,0 mila miliardi nel 2025 e −3,7 mila miliardi nello scenario base 2026, poi −2,0, −1,6 e −1,6 per i tre anni successivi. La tabella 1 mostra la stessa cosa come consistenza: il contante in circolazione fuori dalla banca centrale passa da 19,4 mila miliardi di rubli a fine 2025 a 23,1 mila miliardi a fine 2026, una differenza esattamente pari a quei 3,7 mila miliardi che figurano nella riga di flusso.

Non si tratta quindi semplicemente di un anno peggiore del precedente. Secondo lo scenario base della banca centrale stessa, nel 2026 il contante sottrae al sistema bancario 3,7 volte quanto gli ha sottratto nel 2025, e la banca lo ha già scritto nello scenario su cui imposta la propria politica.

L'aumento di agosto è contenuto e punta nella stessa direzione. Il contante in circolazione è aumentato di 0,4 mila miliardi di rubli nel mese. La banca indica la ragione stagionale — ferie, spese prima dell'inizio dell'anno scolastico — e poi aggiunge la frase che conta: «Il dato è superiore ai valori degli anni precedenti». La quota del contante sulla massa monetaria si è mantenuta al 15,1%.

Cosa dice la stessa tabella sul bilancio

Vale la pena essere precisi su ciò che qui non sta accadendo, perché il sospetto più ovvio è quello sbagliato alla luce dei numeri di questo documento.

Nella stessa tabella 4, la riga dei saldi del governo allargato presso la banca centrale — cioè l'effetto proprio del bilancio sulla liquidità bancaria — ha immesso 1,2 mila miliardi di rubli nel 2025, 0,8 mila miliardi in gennaio-agosto 2026 e 0,1 mila miliardi in agosto, e la sua previsione per il 2026 è un intervallo da −0,2 a 0,2, cioè pressoché nulla. In gennaio-agosto il drenaggio complessivo di liquidità è stato di 2,0 mila miliardi, di cui il solo contante 2,7 mila miliardi; il bilancio ne ha compensato una parte.

Il canale di bilancio compare altrove nel documento, e lì si sta restringendo. A luglio il contributo dei crediti all'economia alla crescita annua della moneta in senso ampio è salito da 11,2 a 12,0 punti percentuali, mentre il contributo delle operazioni di bilancio è sceso da 5,1 a 4,7 punti. La crescita annua della massa monetaria è rallentata: M2 di 0,2 punti al 13,0%, M2X di 0,4 punti al 12,6%.

Dove vanno i soldi quando escono

La fonte sono le famiglie. A luglio la crescita annua dei fondi in rubli delle famiglie è rallentata dal 10,9% al 9,9%, i saldi dei conti correnti sono cresciuti mentre il segmento a termine ha registrato deflussi, e la banca indica direttamente la destinazione: il calo è venuto dalla dinamica dei fondi delle famiglie, «parte dei quali veniva ridistribuita in contante». La quota di M0 su M2 è salita dal 14,7% al 15,0%. Ad agosto, su dati operativi, i saldi dei conti e dei depositi in rubli delle famiglie sono leggermente diminuiti.

Un deposito che diventa banconota non smette di essere il risparmio di qualcuno, ma smette di finanziare una banca. Ed è questa provvista che consente alle banche di comprare debito pubblico. Ad agosto il ministero delle Finanze non ha tenuto alcuna asta di OFZ — la pausa annunciata il 20 luglio ha retto per tutto il mese — e le maggiori banche sono state i principali venditori netti sul mercato secondario, per −100 miliardi di rubli, con un'attività di negoziazione all'incirca dimezzata rispetto a luglio. Il rendimento decennale ha chiuso agosto al 16,04%, in rialzo di 35 punti base, con il differenziale tra dieci e due anni allargatosi da 111 a 159 punti.

Quella pausa è ormai finita. Il 24 agosto il ministero delle Finanze ha prospettato un ritorno alle aste a settembre a condizione che il mercato si stabilizzasse e i tassi fossero accettabili per il bilancio, e il 2 settembre ha tenuto la sua prima asta dopo la pausa, di OFZ a cedola variabile. Le due emissioni a cedola variabile registrate a luglio e disponibili al collocamento, 29030 e 29031, hanno un valore nominale di 1,5 mila miliardi di rubli.

Ciò che nel frattempo sostituisce i depositi usciti è la banca centrale. Il fabbisogno medio di liquidità delle banche a condizioni di mercato è salito a 5,2 mila miliardi di rubli ad agosto dai 5,0 mila miliardi di luglio; la previsione per il periodo di mantenimento di dicembre è di 8,0-9,2 mila miliardi. Si tratta di provvista al tasso di riferimento del 14,00% — ad agosto non si è tenuta alcuna riunione sui tassi, dopo il taglio di 25 punti base del 24 luglio, e l'11 settembre il tasso è stato nuovamente confermato — e non di depositi ai tassi di luglio, 13,1% a breve e 10,6% a lungo termine.

Cosa dice la banca che questo non significa

Il commento è prudente, e la prudenza è sua:

«Il graduale aumento del deficit strutturale di liquidità è una tendenza attesa. La sua dimensione rispetto alle attività del settore bancario resta insignificante, all'1,2%, ossia molte volte inferiore ai valori osservati dalla seconda metà del 2012 all'inizio del 2016. La crescita del deficit strutturale non ha alcun effetto sulla stabilità del settore bancario. Gli effetti di tale crescita sono interamente coperti dalle operazioni di gestione della liquidità della Banca di Russia».

Non abbiamo elementi per contestarlo, e questo testo non lo contesta. Un deficit di liquidità non è un problema di solvibilità, e la banca centrale può colmarlo quotidianamente, e lo fa. La domanda che questo sito pone è un'altra: non se le banche reggono, ma quanto costa allo Stato indebitarsi e da dove vengono i soldi che gli vengono prestati. Su questo, la composizione conta. Ciò che un tempo era il saldo di un depositante al 10-13% è sempre più un'operazione di rifinanziamento al 14%, e l'istituzione che la fornisce è la stessa che fissa quel tasso.

Cosa cambia nel nostro modello

Nulla direttamente. Un commento analitico non è una delle nostre otto componenti, e nessuna previsione entra nell'indice.

La cosa più vicina è la massa monetaria (M2), che ottiene 86 con una crescita annua del 12,9%: il punto strutturale qui è che la composizione di quell'aggregato si sta spostando verso il contante, cosa che il solo tasso di crescita non mostra. L'aggiornamento dei dati di oggi ha mosso un indicatore: il FNB liquido è salito da 46,2 mld di dollari a 46,7 mld sui dati di agosto, portando quel punteggio da 28 a 29. L'indice di solidità è a 47,3 su 100, in zona di stress, contro 47,2 di ieri. Nessun innesco.

Cosa non sappiamo

Perché la domanda di contante stia salendo. La banca fornisce una spiegazione stagionale per agosto e afferma che la dinamica dall'inizio dell'anno è stata superiore alla norma. Non c'è alcuna disaggregazione per regione, taglio o tipo di percettore in nessun punto del documento. Attribuire ciò ai pagamenti ai militari o alle regioni del fronte non è possibile a partire da questi documenti, e non lo facciamo.

Se la cifra di 3,7 mila miliardi sia stata rivista dopo il 31 agosto. Proviene dalla bozza degli indirizzi di quella data, a sua volta elaborata su statistiche aggiornate al 21 agosto. Il commento di agosto afferma che la dinamica effettiva è risultata più elevata, e alza di conseguenza l'intervallo del deficit, ma non pubblica alcuna nuova cifra propria sul contante.

Quanto degli 8,0-9,2 mila miliardi di dicembre spetti al bilancio. La riga governativa della tabella 4 prevede pressoché nulla per il 2026, ma è una previsione sui saldi presso la banca centrale, non un'affermazione sulla spesa, e dicembre è il mese dei flussi di bilancio più grandi. Vale la pena riverificarlo sul dato effettivo.

Che aspetto abbia la scomposizione di agosto della moneta in senso ampio. I contributi di 12,0 e 4,7 punti sono cifre di luglio. Per agosto la banca pubblica solo una stima operativa degli aggregati.