El 15 de septiembre el banco central ruso publicó la edición de agosto de Condiciones monetarias y transmisión de la política monetaria. En ella eleva dos previsiones a la vez. La previsión del déficit estructural de liquidez del sector bancario a finales de 2026 sube en 1,6 billones de rublos, hasta 4,0-5,2 billones. La necesidad prevista de financiación de los bancos en las subastas del propio banco central durante el período de cómputo de diciembre sube en 2 billones, hasta 8,0-9,2 billones.

El banco da una razón, y solo una:

«El cambio de la previsión está relacionado principalmente con el aumento de la demanda de efectivo, teniendo en cuenta su dinámica efectiva desde comienzos de año».

El tamaño de esa demanda

El comentario de agosto no da una cifra anual para el efectivo. Su propio cuadro 4 sí. La línea «variación del efectivo en circulación», medida por su efecto sobre la liquidez bancaria, marca −1 billón de rublos para 2025 como dato observado, −2,7 billones para enero-agosto de 2026, −0,4 solo para agosto, y un rango de previsión para 2026 de −4,0 a −3,4 billones.

La estimación puntual dentro de ese rango está en el otro documento que el propio comentario cita: el proyecto de Directrices de política monetaria para 2027-2029.pdf) de 31 de agosto, aprobado por el consejo de administración del banco el 28 de agosto. El cuadro 2 de su anexo da la misma línea como −1,0 billón en 2025 y −3,7 billones en el escenario base de 2026, y después −2,0, −1,6 y −1,6 para los tres años siguientes. El cuadro 1 muestra lo mismo como saldo: el efectivo en circulación fuera del banco central pasa de 19,4 billones de rublos a finales de 2025 a 23,1 billones a finales de 2026, una diferencia exactamente igual a esos 3,7 billones que figuran en la línea de flujo.

Así que no se trata simplemente de un año peor que el anterior. Según el escenario base del propio banco central, el efectivo retira del sistema bancario en 2026 3,7 veces lo que retiró en 2025, y el banco ya lo ha escrito en el escenario sobre el que planifica su política.

El movimiento de agosto es pequeño y apunta en la misma dirección. El efectivo en circulación aumentó 0,4 billones de rublos en el mes. El banco da la razón estacional —vacaciones, gasto previo al inicio del curso— y luego añade la frase que importa: «La cifra supera los valores de años anteriores». La proporción de efectivo en la masa monetaria se mantuvo en el 15,1 %.

Lo que ese mismo cuadro dice del presupuesto

Conviene ser exactos sobre lo que aquí no está ocurriendo, porque la sospecha más obvia es la equivocada con los números de este documento.

En ese mismo cuadro 4, la línea de los saldos del gobierno ampliado en el banco central —es decir, el efecto propio del presupuesto sobre la liquidez bancaria— aportó 1,2 billones de rublos en 2025, 0,8 billones en enero-agosto de 2026 y 0,1 billones en agosto, y su previsión para 2026 es un rango de −0,2 a 0,2, es decir, prácticamente cero. En enero-agosto la salida total de liquidez fue de 2,0 billones, de los cuales solo el efectivo supuso 2,7 billones; el presupuesto compensó una parte.

El canal presupuestario sí aparece en otro lugar del documento, y allí se está encogiendo. En julio la contribución de los créditos a la economía al crecimiento anual de la masa monetaria amplia subió de 11,2 a 12,0 puntos porcentuales, mientras que la contribución de las operaciones presupuestarias cayó de 5,1 a 4,7 puntos. El crecimiento anual de la masa monetaria se desaceleró: M2 en 0,2 puntos hasta el 13,0 %, M2X en 0,4 puntos hasta el 12,6 %.

Adónde va el dinero cuando se va

La fuente son los hogares. En julio el crecimiento anual de los fondos en rublos de los hogares se desaceleró del 10,9 % al 9,9 %, los saldos en cuentas corrientes crecieron mientras el segmento a plazo registraba salidas, y el banco nombra el destino directamente: la caída vino de la dinámica de los fondos de los hogares, «parte de los cuales se estaba redistribuyendo hacia el efectivo». La proporción de M0 en M2 subió del 14,7 % al 15,0 %. En agosto, con datos operativos, los saldos de cuentas y depósitos en rublos de los hogares disminuyeron ligeramente.

Un depósito que se convierte en billete no deja de ser el ahorro de alguien, pero deja de financiar a un banco. Y esa financiación permite a los bancos comprar deuda pública. En agosto el Ministerio de Finanzas no celebró ninguna subasta de OFZ —la pausa anunciada el 20 de julio rigió todo el mes— y los mayores bancos fueron los principales vendedores netos en el mercado secundario, con −100.000 millones de rublos, con una actividad de negociación que se redujo aproximadamente a la mitad frente a julio. El rendimiento a diez años cerró agosto en el 16,04 %, 35 puntos básicos más, y el diferencial entre diez y dos años se amplió de 111 a 159 puntos.

Esa pausa ya ha terminado. El 24 de agosto el Ministerio de Finanzas abrió la puerta al regreso de las subastas en septiembre si el mercado se estabilizaba y los tipos resultaban aceptables para el presupuesto, y el 2 de septiembre celebró su primera subasta tras la pausa, de OFZ a tipo variable. Las dos emisiones a tipo variable registradas en julio y disponibles para colocación, 29030 y 29031, suman 1,5 billones de rublos a la par.

Lo que mientras tanto sustituye a los depósitos que se han ido es el banco central. La necesidad media de liquidez de los bancos en condiciones de mercado subió a 5,2 billones de rublos en agosto desde 5,0 billones en julio; la previsión para el período de cómputo de diciembre es de 8,0 a 9,2 billones. Se trata de financiación al tipo oficial del 14,00 % —en agosto no hubo reunión de tipos, tras el recorte de 25 puntos básicos del 24 de julio, y el 11 de septiembre se mantuvo de nuevo— y no de depósitos a los tipos de julio del 13,1 % a corto y el 10,6 % a largo plazo.

Lo que el banco dice que esto no significa

El comentario es cauto, y la cautela es suya propia:

«El aumento gradual del déficit estructural de liquidez es una tendencia esperada. Su tamaño en relación con los activos del sector bancario sigue siendo insignificante, del 1,2 %, lo que es varias veces menor que los valores observados desde la segunda mitad de 2012 hasta comienzos de 2016. El crecimiento del déficit estructural no tiene efecto alguno sobre la estabilidad del sector bancario. Los efectos de ese crecimiento quedan plenamente cubiertos por las operaciones de gestión de liquidez del Banco de Rusia».

No tenemos base para discutirlo, y este texto no lo discute. Un déficit de liquidez no es un problema de solvencia, y el banco central puede cerrarlo a diario y lo hace. La pregunta que hace este sitio es otra: no si los bancos aguantan, sino cuánto le cuesta al Estado endeudarse y de dónde sale el dinero que se le presta. En eso, la composición importa. Lo que antes era el saldo de un depositante al 10-13 % es cada vez más una operación de refinanciación al 14 %, y la institución que la suministra es la misma que fija ese tipo.

Lo que esto cambia en nuestro modelo

Nada directamente. Un comentario analítico no es uno de nuestros ocho componentes, y ninguna previsión entra en el índice.

Lo más cercano es la masa monetaria (M2), que puntúa 86 con un crecimiento anual del 12,9 %: el punto estructural aquí es que la composición de ese agregado se está desplazando hacia el efectivo, algo que la tasa de crecimiento por sí sola no muestra. La actualización de datos de hoy movió un indicador: el FNB líquido subió de 46.200 millones de dólares a 46.700 millones con datos de agosto, elevando esa puntuación de 28 a 29. El índice de solidez se sitúa en 47,3 sobre 100, en zona de estrés, frente a 47,2 ayer. Sin disparador.

Lo que no sabemos

Por qué está subiendo la demanda de efectivo. El banco da una explicación estacional para agosto y afirma que la dinámica desde comienzos de año ha ido por encima de lo normal. No hay desglose por región, denominación o tipo de receptor en ninguna parte del documento. Atribuir esto a pagos a militares o a regiones del frente no puede hacerse a partir de estos documentos, y no lo hacemos.

Si la cifra de 3,7 billones se ha revisado desde el 31 de agosto. Procede del proyecto de directrices de esa fecha, elaborado a su vez con estadísticas a 21 de agosto. El comentario de agosto dice que la dinámica efectiva resultó mayor, y eleva en consecuencia el rango del déficit, pero no publica ninguna cifra propia nueva sobre el efectivo.

Cuánto de los 8,0-9,2 billones de diciembre corresponde al presupuesto. La propia línea gubernamental del cuadro 4 prevé aproximadamente nada para 2026, pero es una previsión sobre saldos en el banco central, no una afirmación sobre el gasto, y diciembre es el mes de mayores flujos presupuestarios. Merece volver a comprobarse con el dato realizado.

Qué aspecto tiene el desglose de agosto de la masa monetaria amplia. Las contribuciones de 12,0 y 4,7 puntos son cifras de julio. Para agosto el banco solo publica una estimación operativa de los agregados.