Am 15. September veröffentlichte die russische Zentralbank ihre August-Ausgabe von Geldpolitische Bedingungen und Transmission der Geldpolitik. Darin werden zwei Prognosen zugleich angehoben. Das strukturelle Liquiditätsdefizit des Bankensektors zum Jahresende 2026 steigt um 1,6 Bio. Rubel auf 4,0 bis 5,2 Bio. Der Betrag, den sich die Banken in der Dezember-Erfüllungsperiode bei den Auktionen der Zentralbank selbst beschaffen müssen, steigt um 2 Bio. auf 8,0 bis 9,2 Bio.

Die Bank nennt einen Grund, und nur diesen einen:

„Die Änderung der Prognose hängt hauptsächlich mit dem gestiegenen Bargeldbedarf zusammen, unter Berücksichtigung seiner tatsächlichen Entwicklung seit Jahresbeginn.“

Die Größenordnung dieses Bedarfs

Der August-Kommentar nennt keine Jahreszahl für das Bargeld. Seine eigene Tabelle 4 tut es. Die Zeile „Veränderung des Bargeldumlaufs“, gemessen an ihrer Wirkung auf die Bankenliquidität, weist für 2025 als Ist-Wert −1 Bio. Rubel aus, für Januar bis August 2026 −2,7 Bio., für den August allein −0,4 und als Prognosespanne für 2026 −4,0 bis −3,4 Bio.

Den Punktwert innerhalb dieser Spanne enthält jenes andere Dokument, das der Kommentar selbst zitiert: der Entwurf der Grundlinien der Geldpolitik für 2027 bis 2029.pdf) vom 31. August, vom Direktorium der Bank am 28. August gebilligt. Tabelle 2 seines Anhangs gibt dieselbe Zeile mit −1,0 Bio. für 2025 und −3,7 Bio. im Basisszenario 2026 an, danach −2,0, −1,6 und −1,6 für die drei Folgejahre. Tabelle 1 zeigt dasselbe als Bestand: Der Bargeldumlauf außerhalb der Zentralbank steigt von 19,4 Bio. Rubel Ende 2025 auf 23,1 Bio. Ende 2026 – eine Differenz von genau jenen 3,7 Bio., die in der Stromgrößenzeile stehen.

Es ist also nicht einfach ein Jahr, das schlechter ausfällt als das vorige. Nach dem eigenen Basisszenario der Zentralbank entzieht Bargeld dem Bankensystem 2026 das 3,7-Fache dessen, was es 2025 entzogen hat, und die Bank hat das bereits in jenes Szenario geschrieben, auf dem sie ihre Politik aufbaut.

Der August selbst ist klein und weist in dieselbe Richtung. Der Bargeldumlauf stieg im Monat um 0,4 Bio. Rubel. Die Bank nennt den saisonalen Grund – Urlaubszeit, Ausgaben vor Schulbeginn – und fügt dann den Satz hinzu, auf den es ankommt: „Das ist mehr als die Werte früherer Jahre.“ Der Bargeldanteil an der Geldmenge hielt sich bei 15,1 %.

Was dieselbe Tabelle über den Haushalt sagt

Hier lohnt die Genauigkeit darüber, was gerade nicht geschieht, denn der naheliegende Verdacht ist bei den Zahlen dieses Dokuments der falsche.

In derselben Tabelle 4 hat die Zeile für die Guthaben des erweiterten Staates bei der Zentralbank – also die eigene Wirkung des Haushalts auf die Bankenliquidität – 2025 1,2 Bio. Rubel zugeführt, von Januar bis August 2026 0,8 Bio. und im August 0,1 Bio.; die Prognose für 2026 liegt bei −0,2 bis 0,2, also ungefähr null. Von Januar bis August betrug der Gesamtabfluss an Liquidität 2,0 Bio., davon allein auf Bargeld 2,7 Bio.; der Haushalt glich einen Teil davon aus.

Der Haushaltskanal taucht an anderer Stelle des Dokuments durchaus auf – und dort schrumpft er. Im Juli stieg der Beitrag der Forderungen an die Wirtschaft zum Jahreswachstum der breiten Geldmenge von 11,2 auf 12,0 Prozentpunkte, während der Beitrag der Haushaltsoperationen von 5,1 auf 4,7 Punkte fiel. Das Jahreswachstum der Geldmenge verlangsamte sich: M2 um 0,2 Punkte auf 13,0 %, M2X um 0,4 Punkte auf 12,6 %.

Wohin das Geld fließt

Die Quelle sind die privaten Haushalte. Im Juli verlangsamte sich das Jahreswachstum der Rubelmittel der Haushalte von 10,9 % auf 9,9 %, die Guthaben auf laufenden Konten wuchsen, während es im Termingeschäft Abflüsse gab, und die Bank benennt das Ziel direkt: Der Rückgang kam aus der Entwicklung der Haushaltsmittel, „von denen ein Teil in Bargeld umgeschichtet wurde“. Der Anteil von M0 an M2 stieg von 14,7 % auf 15,0 %. Im August gingen nach vorläufigen Daten die Rubel-Konten- und Einlagenbestände der Haushalte leicht zurück.

Eine Einlage, die zur Banknote wird, bleibt jemandes Ersparnis, ist aber keine Bankenfinanzierung mehr. Und mit dieser Finanzierung kaufen Banken Staatsanleihen. Im August führte Minfin überhaupt keine OFZ-Auktionen durch – die am 20. Juli angekündigte Pause galt den ganzen Monat –, und die größten Banken waren am Sekundärmarkt die wichtigsten Nettoverkäufer mit −100 Mrd. Rubel, bei etwa halbierter Handelsaktivität gegenüber Juli. Die Zehnjahresrendite schloss den August bei 16,04 %, 35 Basispunkte höher, und der Abstand zwischen zehn und zwei Jahren weitete sich von 111 auf 159 Punkte.

Diese Pause ist inzwischen beendet. Am 24. August stellte Minfin eine Rückkehr zu Auktionen im September in Aussicht, sofern sich der Markt stabilisiert und die Zinsen für den Haushalt annehmbar sind, und am 2. September hielt es die erste Auktion nach der Pause ab, mit variabel verzinsten OFZ. Die beiden im Juli registrierten und platzierbaren variabel verzinsten Emissionen 29030 und 29031 umfassen nominal 1,5 Bio. Rubel.

Was die abgewanderten Einlagen unterdessen ersetzt, ist die Zentralbank. Der durchschnittliche Liquiditätsbedarf der Banken zu Marktbedingungen stieg im August auf 5,2 Bio. Rubel nach 5,0 Bio. im Juli; die Prognose für die Dezember-Erfüllungsperiode lautet 8,0 bis 9,2 Bio. Das ist Refinanzierung zum Leitzins von 14,00 % – im August fand keine Zinssitzung statt, nachdem der Zins am 24. Juli um 25 Basispunkte gesenkt worden war, und am 11. September wurde er erneut bestätigt – und nicht Einlagen zu den 13,1 % kurz und 10,6 % lang aus dem Juli.

Was die Bank sagt, dass es nicht bedeutet

Der Kommentar ist vorsichtig, und diese Vorsicht ist seine eigene:

„Der allmähliche Anstieg des strukturellen Liquiditätsdefizits ist ein erwarteter Trend. Sein Umfang im Verhältnis zu den Aktiva des Bankensektors bleibt unbedeutend und beträgt 1,2 %, was um ein Vielfaches geringer ist als die von der zweiten Hälfte 2012 bis Anfang 2016 beobachteten Werte. Das Wachstum des strukturellen Defizits hat keinerlei Einfluss auf die Stabilität des Bankensektors. Die Effekte dieses Wachstums werden durch die Liquiditätssteuerungsoperationen der Bank von Russland vollständig abgedeckt.“

Wir haben keine Grundlage, dem zu widersprechen, und dieser Text tut es nicht. Ein Liquiditätsdefizit ist kein Solvenzproblem, und die Zentralbank kann es täglich schließen und tut es. Die Frage, die diese Seite stellt, ist eine andere: nicht, ob die Banken stehen, sondern was den Staat das Leihen kostet und woher das Geld kommt, das man ihm leiht. Dabei kommt es auf die Zusammensetzung an. Was früher das Guthaben eines Sparers zu 10 bis 13 % war, ist zunehmend ein Refinanzierungsgeschäft zu 14 %, und die Institution, die es bereitstellt, ist dieselbe, die diesen Zins festsetzt.

Was das an unserem Modell ändert

Direkt nichts. Ein analytischer Kommentar ist keine unserer acht Komponenten, und keine Prognose geht in den Index ein.

Am nächsten steht er der Geldmenge (M2), die bei 12,9 % Jahreswachstum 86 Punkte erreicht – der strukturelle Punkt hier ist, dass sich die Zusammensetzung dieses Aggregats zum Bargeld hin verschiebt, was die Wachstumsrate allein nicht zeigt. Die heutige Datenaktualisierung bewegte einen Indikator: Der liquide NWF stieg mit den Augustdaten von 46,2 Mrd. USD auf 46,7 Mrd. USD, was seine Punktzahl von 28 auf 29 hob. Der Stärkeindex steht bei 47,3 von 100, in der Stresszone, gegenüber 47,2 am Vortag. Kein Trigger.

Was wir nicht wissen

Warum die Bargeldnachfrage steigt. Die Bank gibt für den August eine saisonale Erklärung und stellt fest, dass die Entwicklung seit Jahresbeginn über dem Üblichen liegt. Eine Aufschlüsselung nach Region, Stückelung oder Empfängertyp findet sich nirgends im Dokument. Eine Zuschreibung an Zahlungen an Soldaten oder an frontnahe Regionen lässt sich aus diesen Papieren nicht belegen, und wir nehmen sie nicht vor.

Ob die Zahl von 3,7 Bio. seit dem 31. August revidiert wurde. Sie stammt aus dem Entwurf der Grundlinien von diesem Datum, der seinerseits auf Statistiken zum Stand 21. August beruht. Der August-Kommentar sagt, die tatsächliche Entwicklung sei höher ausgefallen, und hebt die Defizitspanne entsprechend an, veröffentlicht aber keine eigene neue Bargeldzahl.

Wie viel der 8,0 bis 9,2 Bio. im Dezember auf den Haushalt entfällt. Die eigene Staatszeile von Tabelle 4 prognostiziert für 2026 ungefähr null, aber das ist eine Prognose über Guthaben bei der Zentralbank und keine Aussage über Ausgaben, und der Dezember ist der Monat der größten Haushaltsströme. Das sollte am Ist-Wert nachgeprüft werden.

Wie die August-Zerlegung der breiten Geldmenge aussieht. Die Beiträge von 12,0 und 4,7 Punkten sind Juli-Zahlen. Für den August veröffentlicht die Bank nur eine vorläufige Schätzung der Aggregate.